从汇率的视角看港股的投资机会

发布研究报告称，港股更容易受到美元流动性变动的影响，同时也与内地经济发展变化紧密相关。而汇率是一个观察和理解这些影响和变化的一个非常好的切入点。而“美元指数走强+人民币弱”组合是一种最不利于港股的宏观条件，当前人民币继续贬值的空间可能有限，“美元指数强+人民币弱”对港股的冲击可能接近尾声、叠加估值处于低位，港股逐渐迎来最佳配置机会。

主要观点如下：

香港是一个高度开放型的经济体系，香港证券市场资金自由进出、交投活跃，是国际资本进行全球资产配置的一个重要场所。并且，香港实行与美元挂钩的联系汇率制度，美联储货币政策的溢出效应对香港证券市场具有更强的影响。另一方面，目前在上市的公司中，内地企业市值占香港股市总值约80%，港股的走势实际上也反映了国际投资者对人民币资产的看法。香港证券市场的以上这些特质，使得港股更容易受到美元流动性变动的影响，同时也与内地经济发展变化紧密相关。汇率是一个观察和理解这些影响和变化的一个非常好的切入点。

在联系汇率制度下，当资金流入—港元触及强方保证水平—金管局卖港元买美元—基础货币扩张、市场流动性充裕—利率下降。这一过程中，资金流入、利率下降、港元流动性充裕，导致港股估值重心上移。反之，当资金流出—港元触及弱方保证水平—金管局买港元卖美元—基础货币收缩、市场流动性降低—利率上行。这一过程中，资金流出、利率上行、港元流动性降低，导致港股估值重心下移。从历史经验来看，但港元触及强方保证水平或弱方保证水平往往具有很强的指示意义，分别意味着港股强势和弱势。更进一步，香港作为一个高度开放型经济体，叠加与美元挂钩的联系汇率制度，港元走势的背后反映的是美元的强弱。从历史经验来看，美元指数变化也与香港变化高度负相关，背后其实主要反映了因美元强弱而导致的国际资本流动对港股的影响。

另外一方面，由于在香港交易所上市的股票中，内地企业(包括H股、红筹股、内地民营企业)市值占比接近80%，美元兑人民币汇率对港股走势也具有很强的解释力，特别是2015年8月11日汇改之后。以美元对人民币汇率表征国内资产对海外资金的吸引力，当国内经济发展形势良好、人民币升值时，内地资产对海外资金吸引力增强，海外资金增配内地资产，港股是其配置内地资产的一个重要场所。反之，当人民币贬值时，海外资金减配内地资产。

基于以上讨论，“美元指数走弱+人民币强”组合是最有利于港股上行的宏观条件：而“美元指数走强+人民币弱”组合是一种最不利于港股的宏观条件。从历史上看，“美元指数走弱+人民币强”组合出现的典型时间段分别有“2006年1月初——2008年5月中旬”、“2017年1月底——2018年5中旬”、“2020年5月初——2021年三月底”，期间恒生指数分别上涨70%、40%、23%左右。“美元指数走强+人民币弱”组合出现的典型时间段分别在“2014年5月底——2016年12月底”、“2018年三月中旬——2020年3月初”、以及“2022年2月中旬——现在”，期间恒生指数分别下跌18%、17%、18%左右。

从今年二月份以来，由于俄乌冲突、叠加美联储激进加息策略，美元指数显著走强：同时，国内经济受新冠疫情冲击、叠加房地产信用条件不断恶化，人民币大幅贬值。港股处于“美元指数强+人民币弱“的最不利的宏观条件。展望后续，一方面，尽管美联储仍处在加息的通道，但衰退的风险在不断积累，美联储最鹰派的时期可能即将过去;且目前美债收益率十年期与两年期已经出现倒挂，从历史经验来看，当出现美债收益率倒挂时，美元指数不久开始逐渐走弱。

另一方面就国内而言，新冠疫情的影响逐渐消退，叠加政府对房地产行业更为积极的救助政策，市场信心开始恢复、国内经济缓慢复苏，中美利差从倒挂到重新收敛。以上这些因素可能意味着继续人民币继续贬值的空间可能有限。综上分析，“美元指数强+人民币弱”对港股的冲击可能接近尾声、叠加估值处于低位，港股逐渐迎来最佳配置机会。

风险提示：美国通胀持续高位，引致美联储超预期加息;国内房地产企业流动性风险、金融条件内生性收紧;地缘政治危机持续升温，欧洲经济因能源危机遭受进一步冲击。