茅台的新增长点在哪里？

7月开始，茅台股价再次从2000点高位下落。近两年，茅台的量价增长受限，增速放缓。尽管新任掌舵人上任以来对公司增速提出更高要求，以强烈的改革意愿推动全方面市场化改革。

针对吨价提升受限的问题，打造i茅台丰富直营渠道，并推出高价格新品拉升吨价（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒）；针对量增受限问题，提升系列酒战略地位，加码系列酒产能，并倾斜营销资源；此外成立战略研究院，以更开放的心态布局酒业内外的新增长极。

通过量化测算茅台改革对收入增速的影响，中泰证券范劲松发现茅台业绩增长点已经变得更加丰富，有望实现加速增长，同时管理升级和增长提速也有望拉动茅台的估值提升。

茅台长期供不应求，为什么还要改革？

拆分量价来看，增速下滑主要是因为产能受限和吨价提升受限。

产能受限

将贵州茅台按茅台酒和系列酒拆分来看：

1、茅台酒销量增速自2018年以来就下滑到个位数， 主要源于产能限制下2013-2016年基酒产量几乎没有提升。

2、茅台系列酒同样受制于产能限制，2017年以来茅台系列酒销量均为30000吨左右，丁雄军董事长在2022 年茅台酱香系列酒经销商大会上表示茅台系列酒从原料进厂到产品出厂需要3年左右，而近年茅台系列酒销量已明显大于2-3年前基酒产量，我们认为可能由于茅台酒的备注酒和弃糟增加造成的，但也能看出系列酒受产能约束，近年的产销量一直未得到有效增长。

吨价提升受限

茅台其他产品近年均有不同程度的价格调整，而仅有大单品飞天茅台已具备提价的市场基础，但难以自由提价。

1、茅台自2010年以来每次提价时渠道分成均为50%左右。纵观茅台提价历史，茅台非常重视渠道利润，每次提价前渠道利润均较高。2000-2012 年之间，茅台基本采取每1-2年一提价的节奏，每次提价时渠道毛利率均至少有40%；而在限制“三公消费”后渠道利润率大幅下滑，茅台坚守出厂价六年未提价，直到2017年底渠道利润占比再次达到50%时才调整出厂价。

2、目前渠道分成已接近70%。近两年茅台品牌力相对于竞品进一步强化，批价与出厂价的剪刀差持续变大，在出厂价仍然维持969元不变的基础上，21年在拆箱政策下整箱/散瓶批价曾一度超过3800/3000元。年底逐渐取消拆箱使批价回归理性，22年疫情和i茅台上市前的酒商担忧曾造成批价阶段性波动，但随着需求回暖和信心重新建立，22年6月底整箱飞天的渠道分成回到了68%。提价的渠道利润空间已经较为充分。

茅台将如何改变现状？

一、i茅台丰富直营渠道，解决吨价提升受限问题

无法自由提价是茅台增速放缓的主要原因之一。茅台2018年通过飞天茅台提价实现了茅台酒吨价16%的提升，之后虽然整箱飞天批价已升至3000元以上，但出厂价仍维持在969元不变。之后茅台每年新增茅台酒的销量投入自营渠道，但由于每年量增有限，造成实际的吨价提升也不明显。

中泰证券认为未来茅台酒的增长空间主要在于价格，如何以市场化方式灵活提升吨价是茅台的重要改革方向。今年推出的茅台自有新零售电商平台“i茅台”有望部分解决这一问题，此外今年经销商非标配额主要通过自营店以略低于指导价的成本提货，也推动了非标酒（生肖、精品、年份）的吨酒价格提升。

i茅台能够有效提升吨价。

1、以指导价销售：i茅台上销售产品以指导价销售。根据渠道调研，i茅台目前上市的产品中：茅台1935的指导价/出厂价为1188/798元，珍品茅台的指导价/出厂价为4599/4299元，虎年生肖酒（500ml）的指导价/出厂价为2499/1999元，43度飞天指导价/出厂价为1099/739元。即使扣除经销商每500ml100 元的配送费用后， 相比于投放传统经销渠道也有明显的吨价提升。

2、100ml飞天小酒单位吨价更高：500ml53度飞天的出厂价为969元，而此次在i茅台上上线的100ml飞天小酒的指导价为399元，扣除20元配送费用后，实际每500ml出厂价为1895 元，几乎为500ml经典飞天的 2倍。

产品：高价格新品拉升吨价 系列酒有价有量

产品结构升级是提升整体吨价的重要方式。除了传统的直接提价、增大直营渠道占比和现有产品结构升级的方式以外，今年茅台开始直接在空白价格带推出新品（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒），并集中营销资源大力推广，在批价稳定的基础上尝试性放量。

经中泰证券测算，茅台新品在推出首年即能够对报表产生明显影响，尤其是茅台1935，在推出首年有望实现超3000吨的投放量。

此外，茅台系列酒各品牌价格/消费场景定位更加清晰。丁雄军董事长指出，各产品在不同的价格带中要有竞争力。其中，千元级产品中，茅台1935要成为台柱产品；500到1000元，汉酱要成为台柱产品；500元以下，茅台王子酒要成为台柱产品。

今年以来对以往未被重视但有潜力的品牌给予了更清晰的定位，如43度飞天茅台主打“家”场景，茅台1935主打喜宴场景，100ml53度飞天主打老友小酒的聚饮场景。

中泰证券认为茅台系列酒正获得更多的重视和资源投入，在茅台1935将系列酒品牌价值拉到千元以上后，未来向上的空间广阔。系列酒有望成为重要增长极，进一步提升茅台在各个价格带的统治力，同时也可以清晰看到茅台整体的营销能力有了明显升级，策略上更加积极进取，十四五期间有望实现加速发展。